隔夜1.25%取代7天1.40%：央行把政策利率搬到隔夜之后，11月A股的定价锚在哪里

导语： 11月2日起，中国人民银行每个工作日开展隔夜逆回购操作，固定利率1.25%，正式接替1.40%的7天期逆回购成为主要政策利率。这是中国货币政策框架近年最大的一次”换锚”，落地时点恰好卡在创业板指10月单月跌23.02%、上证指数较年内高点回撤15.5%之后。它不等于降息，但它改写了所有资产的贴现起点。

一、换了什么：1.25%不是新价格，是把旧价格写进了公告

中国人民银行10月30日发布公开市场业务公告，自2026年11月2日起做三项调整：每个工作日开展隔夜逆回购操作招标，采用固定利率、数量招标，操作利率1.25%；7天期逆回购调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，主要在税期、月末等时点开展；临时正/逆回购、境外央行类机构回购等工具，由锚定7天期利率改为锚定隔夜利率加减点，幅度不变（上海证券报、证券时报）。

关键在于1.25%这个数字并不新鲜。中信证券首席经济学家明明指出，1.25%较7天期逆回购利率1.40%低15个基点，而10月以来DR001已持续运行在1.25%—1.30%区间（中国证券报）。东方金诚首席经济学家王青的数据更直观：10月DR001均值为1.2805%，较9月均值下行约10个基点；10月30日DR001报1.2890%，较前一日上行约1个基点，当日央行已连续第四个交易日操作1万亿元规模的隔夜逆回购。中信证券固收团队测算，利率走廊同步换锚后区间变为1.00%—1.50%，上下沿较原7天期基准同步下移15个基点（中信证券焦点观察）。

判断：这次调整的信息量在于”确认”而非”新增”。 央行把已经在市场里运行了三个月的资金中枢写成了政策利率，等于告诉市场1.25%附近是它可以接受的位置——短端利率的不确定性被官方收走了，这比15个基点的价格本身值钱。

二、为什么是现在：公告前一天，A股刚交出年内最差单月

10月30日（周五）收盘，上证指数报3599.02点跌1.44%，深证成指报10833.78点跌2.73%，创业板指报2413.63点跌4.13%，科创综指跌4.66%，万得全A跌2.34%，大市成交1.69万亿元（东方财富·国际金融要情）。全月看，创业板指跌23.02%、科创综指跌21.70%、深证成指跌15.94%、上证指数跌6.33%；按中信证券口径，10月30日上证指数与创业板指分别较年内高点下跌15.5%和44.9%（陆家嘴财经早餐）。

中信证券固收把换锚的动机说得很直接：科技板块拖累权益市场，”固收+”产品因净值回撤遭遇赎回，被动卖出转债和债券又放大价格波动，形成”净值回撤—产品赎回—资产抛售”的负反馈，叠加近期信用债市场舆情，此时明确短端政策利率是逆周期调节的具体体现。同一天，证监会党委书记、主席吴清主持党委（扩大）会议，要求”全力稳市场稳预期，深化投融资综合改革”；人民银行党委亦表态继续实施适度宽松的货币政策、保持流动性充裕（证券时报）。

判断：换锚、稳市场表态、万亿级隔夜投放在同一个周末出现，不是巧合，而是一次针对”资金面负反馈”的联合处置。 它首要稳的是债市与产品净值，A股是被顺带托住的——这也意味着其利好的传导顺序是先债后股，股票端不要抢跑。

三、算不算降息：官方说不算，但三处利差已经先动了

王青强调换锚”并不意味着变相降息”，国信证券王剑称此次调整不涉及利率水平本身，不能理解为降息或加息；中信证券固收则基于走廊下移15个基点认为”可理解为降息”。

判断：争论”是不是降息”没有交易意义，真正要盯的是三处利差。

第一处是红利与国债的利差。10月中证红利股息率维持4.60%，而10月30日中国10年期国债收益率收于1.626%，价差接近3个百分点；券商六维择时模型据此把11月红利仓位由61.7%上调至67.2%。

第二处是成长股的估值与业绩裂口。截至10月29日，科创创业50指数PE-TTM已回落至近1年0.39%分位，而已披露三季报的成份股合计营收同比增长44.8%、归母净利润同比增长69.2%（新浪财经）。这种背离不会长期存在，但收敛需要成交量配合，而10月全市场超4500只个股月线收阴、个股涨跌幅中位数超-12%，说明收敛尚未开始。

第三处是中美利差。10月30日美国10年期国债收益率收于4.921%，中国10年期1.626%，倒挂约330个基点；但同期人民币并未走弱——10月30日中间价6.7138上调9个基点，在岸6.6604、离岸6.6575各上调17个基点，离岸价已为2024年4月以来首次涨破6.66。陕国投11月配置展望判断，美联储10月暂缓加息但鹰派立场未改，12月加息预期仍高（陕国投研报）。利差倒挂而汇率偏强，意味着外部约束对国内货币操作的边际压力在减轻，这正是换锚敢在此时落地的底气。

四、11月首周要验的三件事

第一，11月2日第一次隔夜招标的量与DR001落点。 若DR001稳定在1.25%—1.30%，换锚算平稳落地；若跳升至1.35%以上，说明年末政府债供给与跨年资金需求压过了新框架——中信证券也提示，隔夜逆回购的弹性投放将是对冲这类波动的主要手段。

第二，停牌与增持的含金量。 中国稀土、TCL中环均自11月2日起停牌，预计10个交易日内披露发行股份购买资产方案；浦发银行核心管理人员计划自11月2日起6个月内以自有资金增持不低于2500万元。前者是产业整合，后者是估值信号，两者同时出现指向”大股东层面认为价格已偏低”。

第三，两个外部日期。 一是关于美方最早11月4日对伊朗动武的媒体报道（尚未获官方证实），二是11月5日起国内航线燃油附加费上调至80元/140元，分别较此前上涨30元和50元——后者会直接推高11月CPI环比读数，是本轮”油价涨、金价跌”组合的国内落点：10月30日WTI原油涨2.08%至104.10美元/桶，现货黄金跌3.63%至3875.55美元/盎司，较8月25日高点累计跌超15%（中国证券报）。

顺带一提港股：10月30日恒生指数逆势涨1.46%报23294.42点，但南向资金净卖出超35亿港元，沪深交易所已公告南向通自11月9日起新纳入10只ETF。指数涨、南向卖，说明这波港股上涨主要靠本地与外资，而非内资南下。

风险提示

上述判断成立有三个前提：一是DR001在新框架下确实围绕1.25%窄幅波动，而非因年末供给冲击而抬升；二是美联储12月不再重启加息，否则外围利率上行将重新压制成长股估值；三是信用债舆情不演化为实质违约事件，否则”固收+”赎回的负反馈会二次冲击权益。任一前提被打破，”先债后股”的传导链就会中断——若11月首周DR001走高且成交额跌破1.5万亿元，则应视为本轮企稳判断失效。

小结

1. 别把换锚当降息交易。 1.25%是对既有资金中枢的确认，债市与高股息资产的受益确定性高于成长股。
2. 11月2日重点看两个数：隔夜逆回购招标规模，以及当日DR001是否落在1.25%—1.30%。
3. 成长股的修复要等成交量确认，PE分位0.39%与净利增速69.2%的背离只提供了赔率，未提供胜率。

本文为公开信息整理与分析，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需谨慎。